15.2 다중 자산의 위험과 수익률

분산투자

지금까지 우리는 개별 주식의 수익률과 변동성을 살펴보았습니다. 그러나 대부분의 투자자는 여러 회사의 주식을 보유합니다. 이러한 주식의 집합을 포트폴리오라고 합니다. 투자자가 가장 좋아하는 주식 하나만 골라 보유하기보다 주식 포트폴리오를 보유하는 것이 왜 현명한지 살펴봅시다.

DAL을 보유한 투자자는 20.87%의 연평균 수익률을 얻었지만 51.16%라는 큰 표준편차도 함께 겪었습니다. 자금 전부를 DAL 주식 매수에 사용한 투자자는 2012–2014년 동안 매우 좋은 성과를 거두었습니다. 그러나 2020년에는 COVID-19로 인해 전 세계 항공 여행이 급감하면서 이 투자자들은 자금의 거의 3분의 1을 잃었습니다. 이러한 극단적인 결과에 대비하기 위해 투자자들은 분산투자, 즉 포트폴리오에 다양한 주식을 보유하는 방법을 실천합니다.

예를 들어, 투자하려고 모아 둔 돈이 $50,000 있다고 가정해 봅시다. $50,000 전액으로 DAL 주식을 매수한다면 분산투자를 하지 않은 것입니다. 여러분의 수익률은 오로지 DAL 주식의 수익률에 따라 결정됩니다. 대신 $5,000로 DAL 주식을 매수하고 나머지 $45,000로 다른 주식 아홉 종목을 매수한다면 분산투자를 하는 것입니다. 여러분의 수익은 DAL의 수익뿐만 아니라 포트폴리오에 담긴 나머지 9개 주식의 수익에도 좌우됩니다. 투자자들은 위험을 관리하기 위해 분산투자를 실천합니다.

이는 "달걀을 한 바구니에 모두 담지 마라"라는 격언과 비슷합니다. 달걀을 모두 한 바구니에 담았는데 그 바구니가 망가지면 달걀이 모두 떨어져 깨질 것입니다. 달걀을 여러 바구니에 나누어 담으면 모든 바구니가 망가져 달걀이 전부 깨질 가능성은 낮습니다. 바구니 하나가 망가져 그 바구니에 든 달걀을 잃을 수는 있지만, 다른 달걀들은 여전히 남아 있습니다. 투자에도 같은 원리가 적용됩니다. 실적이 부진하거나 심지어 파산하는 회사의 주식을 보유하고 있다면, 그 투자에 넣은 돈을 잃게 됩니다. 그러나 분산된 포트폴리오를 보유하면 돈이 여러 다른 회사에 나뉘어 있으므로 돈을 전부 잃지는 않습니다.

표 15.7는 자금의 50%를 DAL에, 나머지 50%를 LUV, XOM 또는 CVS에 투자한 투자자들의 수익률을 보여 줍니다. 두 주식으로 구성된 포트폴리오의 수익 표준편차가 개별 투자로서의 DAL보다 낮다는 점에 주목하십시오.

투자자가 포트폴리오를 분산할수록 특정 주식 하나의 변동성은 덜 중요해집니다. XOM도 DAL과 마찬가지로 평균 수익률보다 높은 수익을 낸 좋은 해와 평균 수익률보다 낮은(심지어 음의) 수익을 낸 나쁜 해가 있습니다. 그러나 평균 수익률보다 높은 수익과 낮은 수익이 나타나는 해가 두 회사에서 항상 같은 것은 아닙니다. 예를 들어 2014년에 DAL의 수익률은 80%를 넘었지만, XOM의 수익률은 마이너스였습니다. 반면 2011년에 DAL의 수익률이 −35.15%였을 때 XOM은 플러스 수익률을 기록했습니다. 두 개 이상의 주식을 보유하면 한 주식의 이익이 다른 주식의 손실을 상쇄하여 변동성의 일부를 없앨 수 있습니다.

투자자가 주식 하나만 보유하면 그 주식의 변동성이 포트폴리오 변동성의 100%를 차지합니다. 두 주식을 보유하면 각 주식의 변동성이 포트폴리오의 변동성에 영향을 미칩니다. 그러나 포트폴리오의 변동성은 각 주식을 따로 보유했을 때의 변동성을 단순히 평균한 값이 아닙니다. 두 주식이 얼마나 상관되어 있는지, 즉 얼마나 함께 움직이는지가 포트폴리오의 변동성에 영향을 미칩니다.

재무에서의 회귀분석에서 상관관계를 학습할 때 상관계수가 두 변수가 서로에 대해 어떻게 움직이는지를 나타낸다는 것을 배웠던 것을 기억하실 것입니다. 상관계수가 1이면 두 변수 사이에 완전한 양의 상관관계가 있다는 뜻이고, 상관계수가 −1이면 두 변수가 정확히 반대로 움직인다는 뜻입니다. 같은 산업에 속한 주식은 서로 크게 다른 산업에 속한 주식보다 더 강한 상관관계를 보이는 경향이 있습니다. 2011–2020년 기간 동안 DAL과 LUV의 상관계수는 0.87, DAL과 XOM의 상관계수는 0.35, DAL과 CVS의 상관계수는 0.79였습니다. 완전한 양의 상관관계가 아닌 주식들을 포트폴리오에 함께 담으면 위험이 줄어듭니다.

2011년부터 2020년까지 DAL과 LUV를 보유한 투자자들은 DAL만 보유한 투자자들보다 포트폴리오 표준편차가 낮았겠지만, 그 차이가 크지는 않았을 것이라는 점에 주목하십시오. 상관계수가 1보다 작기 때문에 표준편차가 낮아졌습니다. 그러나 두 주식은 같은 산업에 속해 있고 동일한 경제적 문제에 상당 부분 노출되어 있으므로 상관계수가 비교적 높으며, 따라서 두 주식을 결합해도 위험은 조금밖에 줄어들지 않습니다.

이는 DAL과 LUV가 같은 항공사로서 많은 시장 여건을 공유하기 때문입니다. 경기가 좋고, 날씨가 좋고, 연료 가격이 낮고, 사람들이 여행을 많이 하는 해에는 두 회사 모두 좋은 실적을 거둡니다. 악천후처럼 몇 주 동안 항공 여행 수요를 줄이는 일이 생기면 두 회사 모두 타격을 입습니다. 투자자는 DAL에 더해 LUV를 보유함으로써 DAL에 고유한 위험(예컨대 DAL의 예약 시스템에 생긴 문제)에 대한 노출은 줄일 수 있지만, 항공 산업과 관련된 위험(예컨대 제트 연료 가격 상승)에 대한 노출은 줄이지 못합니다. DAL과 LUV는 같은 해에 함께 양(+)의 수익률을 기록하고, 같은 해에 함께 음(-)의 수익률을 기록하는 경향이 있습니다.

반면, 포트폴리오에 XOM을 추가한 투자자는 DAL만 보유한 투자자보다 표준편차가 상당히 낮았습니다. 제트 연료 가격이 올라 DAL과 LUV의 이익이 모두 줄어드는 해에는 XOM이 높은 이익을 낼 가능성이 큽니다. 상관관계가 낮은 기업들로 포트폴리오를 분산하면 포트폴리오의 표준편차를 더 크게 줄일 수 있습니다.

포트폴리오 규모와 위험

포트폴리오에 주식을 더 많이 추가할수록 포트폴리오의 변동성, 즉 표준편차는 감소합니다. 개별 자산의 변동성은 점점 덜 중요해집니다. 앞에서 논의했듯이, 특정 기업과 관련된 사건에서 비롯되는 위험을 기업 고유 위험 또는 비체계적 위험이라고 합니다. 비체계적 위험의 예로는 기업이 제조물 책임 소송을 당하는 경우, 기업이 신제품을 발명하는 경우, 회계 부정이 적발되는 경우 등을 들 수 있습니다. 주식 포트폴리오를 보유하면, 투자한 기업 중 한 곳이 부실 경영으로 파산하더라도 자금의 일부가 다른 기업에 투자되어 있으므로 저축한 돈을 모두 잃지는 않습니다. 포트폴리오 분산투자는 비체계적 위험으로 인해 큰 영향을 받지 않도록 투자자를 보호해 줍니다.

그러나 포트폴리오를 아무리 분산하더라도 포트폴리오 위험이 그 아래로는 떨어지지 않는 수준이 존재합니다. 결코 사라지지 않는 이 위험을 체계적 위험이라고 합니다. 체계적 위험은 시장 포트폴리오를 보유하는 데 따르는 위험입니다.

앞에서 기업의 수익률이 변동하는 이유를 살펴보았습니다. 예를 들어, 기업이 신기술을 발견하거나 제조물 책임 소송을 당하는 일은 해당 기업에만 영향을 미칩니다. 주식시장 전반에 영향을 미치는 사건도 있습니다. 연방준비은행의 통화정책과 이자율 변화는 모든 기업에 영향을 미칩니다. 지정학적 사건, 대형 폭풍, 팬데믹 역시 시장 전체에 영향을 미칠 수 있습니다. 주식 투자자는 이러한 유형의 위험을 피할 수 없습니다. 이처럼 피할 수 없는 위험이 주식 투자자가 지는 체계적 위험입니다. 이러한 체계적 위험은 분산투자로 제거할 수 없습니다.

또한 마이어 스탯먼(Meir Statman)이 수행한 연구에 따르면,² 포트폴리오에 포함된 주식 수가 1개에서 2개 또는 3개로 늘어나면 포트폴리오의 표준편차는 빠르게 감소합니다(맥락은 Statman의 후속 논문에 실린 그림 2를 참조하십시오). 포트폴리오의 규모를 늘리면 포트폴리오의 표준편차, 즉 위험이 감소합니다. 그러나 포트폴리오의 규모가 커질수록 주식을 하나 더 추가함으로써 줄어드는 위험의 양은 감소합니다. 포트폴리오가 충분히 분산되려면 투자자에게 몇 개의 주식이 필요합니까? 모든 재무 관리자가 동의하는 정확한 숫자는 없습니다. 상관관계가 높은 15개 주식으로 구성된 포트폴리오는 상관계수가 더 낮은 10개 주식으로 구성된 포트폴리오보다 분산투자의 이점이 적습니다. 아메리칸 항공, Spirit Airlines, United Airlines, Southwest Airlines, Delta Airlines, Jet Blue와 그 밖의 몇몇 주식으로 구성된 포트폴리오는 항공 산업에 크게 집중되어 있으므로 그다지 분산되어 있지 않습니다. 분산된 포트폴리오라는 용어는 상대적인 개념이지만, 일반 투자자는 약 12개 정도의 주식으로 상당히 분산된 포트폴리오를 구성할 수 있습니다.