17.6 대체 자금 조달원

이 절을 마치면 다음을 할 수 있습니다.

우선주 주주의 요구수익률을 계산합니다.
우선주를 발행하는 기업의 WACC를 계산합니다.
신주 발행이 자기자본비용에 어떤 영향을 미치는지 논의합니다.
전환사채의 기능을 설명합니다.

기업은 부채 조달과 자기자본 조달이라는 두 가지 방법으로 자산을 조달할 수 있습니다. 지금까지는 이 두 조달원을 각각 하나의 자본비용을 갖는 두 개의 큰 범주로 다루었습니다. 실제로 기업은 여러 유형의 부채나 자기자본을 보유할 수 있으며, 각 유형은 고유한 자본비용을 갖습니다. 이 경우에도 같은 원리가 적용됩니다. 즉, 기업의 WACC는 이들 각 유형의 가중치에 해당 유형의 부채 또는 자기자본의 비용을 곱하여 계산합니다.

우선주

지금까지의 WACC 계산에서는 기업이 부채와 보통주 자기자본만으로 자산을 조달한다고 가정했지만, 이 장의 처음에서 살펴본 기본 WACC 공식은 다음과 같습니다.

WACC = D % \times r_{d} (1 - T) + P % \times r_{pfd} + E % \times r_{e}

기업은 보통주 외에도 우선주를 발행하여 자기자본을 조달할 수 있습니다. 우선주 소유자에게는 고정 배당금이 약속되며, 이 배당금은 보통주 주주에게 배당금을 지급하기 전에 먼저 지급되어야 합니다.

청구권자의 순위에서 우선주 주주는 채권 보유자와 보통주 주주 사이에 위치합니다. 채권 보유자는 우선주 주주가 연간 배당을 받기 전에 이자를 지급받습니다. 우선주 주주는 보통주 주주가 배당금을 받기 전에 연간 배당금을 지급받습니다. 회사가 파산에 직면하는 경우에도 청구권을 정산할 때 동일한 청구권자 우선순위를 따릅니다. 즉, 채권 보유자가 가장 먼저이고, 그다음이 우선주 주주이며, 보통주 주주는 가장 마지막 순서에 위치합니다.

우선주는 부채 조달과 몇 가지 특성을 공유합니다. 우선주는 보유자에게 약속된 현금흐름이 있습니다. 보통주 자기자본과 달리 우선주의 배당금은 고정되어 있으며 미리 알려져 있습니다. 또한 우선주 배당금이 지급되지 않으면 그에 따른 결과가 발생합니다. 보통주 주주는 우선주 배당금이 지급될 때까지 어떠한 배당금도 받을 수 없으며, 경우에 따라 우선주 주주는 받아야 할 배당금을 지급받을 때까지 의결권을 갖게 됩니다. 그러나 우선주 주주는 채권자와 달리 기업을 파산으로 몰아넣을 수 없습니다. 세무 및 법률상 우선주는 자기자본으로 취급됩니다.

우선주 자기자본의 비용은 다음 공식으로 계산합니다.

r_{pfd} = \frac{{D i v}_{pfd}}{P_{pfd}}

Greene Building Company가 매년 $2.00의 배당금을 지급하는 우선주를 발행했다고 가정합시다. 이 우선주가 주당 $21.80에 거래되고 있다면, 이 회사의 우선주 비용은 다음과 같습니다.

r_{pfd} = \frac{$ 2.00}{$ 21.80} = 9.17 %

생각해 보기보통주 자기자본 조달 비용 계산

Greene Building Company는 자본구조에서 부채 40%, 우선주 15%, 보통주 45%를 사용합니다. 이 회사 채권의 만기수익률은 7.2%입니다. 우선주 자본의 비용은 9.17%입니다. 가장 최근 연도에 Greene은 보통주 주주에게 $3.15의 배당금을 지급했습니다. 이 배당금은 연 3.0%의 비율로 성장해 왔으며, 이러한 성장은 앞으로도 계속될 것으로 예상됩니다. 이 회사의 보통주는 주당 $32.25에 거래되고 있습니다. Greene의 법인세율은 21%입니다. Greene의 WACC를 추정하십시오.

풀이

풀이:

Greene의 보통주 자기자본 조달 비용을 계산해야 합니다. 이는 항상배당성장모형(constant dividend growth model, 배당성장모형의 한 형태)을 사용하여 계산할 수 있습니다.

r_{e} = \frac{{D i v}_{1}}{P_{0}} + g = \frac{($ 3.15 \times 1.03)}{$ 32.25} + 0.03 = 0.1006 + 0.03 = 13.06

각 자본 구성 요소의 가중치와 비용을 WACC 공식에 대입합니다.

\begin{array}{rcl} WACC & = & D % \times r_{d} (1 - T) + P % \times r_{pfd} + E % \times r_{e} \\ = & 40 % \times 0.0702 (1 - 0.21) + 15 % \times 0.0917 + 45 % \times 0.1306 \\ = & 2.218% + 1.3755% + 5.8770% = 9.4705% \end{array}

Greene Building Company의 WACC는 9.47%로 추정됩니다. Greene에게는 부채 조달이 가장 저렴한 자본비용이라는 점에 유의하십시오. 그 이유는 두 가지입니다. 첫째, 채권자는 청구권자 순위에서 가장 먼저 지급받기 때문에 가장 적은 위험에 노출되며, 따라서 더 낮은 수익률을 요구합니다. 둘째, 이자 지급액은 세금 공제 대상이므로 이자 세금 절감 효과가 회사의 실질적인 타인자본비용을 낮춥니다. 우선주 주주는 청구권자 순위에서 더 뒤에 있기 때문에 채권자보다 높은 수익률인 9.17%를 요구합니다. 보통주 주주는 잔여 청구권자로서, 지급을 받는 줄의 맨 끝에 서 있습니다. 다른 모든 청구권자에게 지급한 후 남는 돈은 모두 주주의 몫입니다. 이 잔여 금액이 적으면 보통주 주주는 적은 금액을 받습니다. 다른 모든 청구권자에게 지급한 후 남는 것이 없으면 보통주 주주는 아무것도 받지 못합니다. 따라서 보통주 주주는 가장 큰 위험을 부담하며 가장 높은 수익률을 요구합니다.

또한 자본구조에서 부채, 우선주, 보통주의 가중치를 합하면 100%가 된다는 점에 유의하십시오. 회사는 자산의 100%를 조달해야 합니다.

신규 보통주 발행

기존 기업은 자산을 확장하기 위한 자기자본을 두 가지 방법으로 조달할 수 있습니다. 이익을 유보하거나 새로운 주식을 발행하여 매각하는 것입니다. 이 장에서 지금까지 수행한 자기자본비용 계산은 이익이 자기자본 조달을 위해 유보된다고 가정했습니다.

모든 비용을 지급한 후 남는 순이익은 주주에게 귀속되는 잔여 이익입니다. 주주는 기업이 자신의 자본을 사용하도록 한 대가로 (고정된 이자 지급을 받는 채권 보유자처럼) 고정된 금액을 받는 것이 아니라, 회사가 자신의 자본을 사용하도록 한 데 대한 보상이 해마다 달라집니다. 실적이 좋은 해에는 순이익과 주주에 대한 보상이 높습니다. 실적이 나쁜 해에는 순이익이 낮거나 심지어 음수가 될 수도 있습니다.

순이익은 배당금 형태로 주주에게 즉시 직접 지급될 수도 있고, 성장 자금을 마련하기 위해 회사 내부에 유보될 수도 있습니다. 주주들이 회사가 이 이익을 유보하도록 기꺼이 허용하는 것은 그 자금이 수익성 있는 프로젝트에 투자되어 향후 몇 년간 주주에게 더욱 큰 보상으로 이어질 것이라고 기대하기 때문입니다.

경영자가 사업 자금으로 유보되는 자금을 적극적으로 조달할 필요는 없지만, 경영자는 이 자금을 비용이 들지 않는 것으로 여겨서는 안 됩니다. 주주들은 회사가 배당금으로 즉시 지급하는 것을 미루도록 허용하는 대가로, 그 자금에 대한 수익을 요구할 것입니다.

어떤 회사의 한 해 순이익이 100만 달러라고 가정해 봅시다. 이 회사가 배당금으로 250,000달러를 지급하고 750,000달러를 유보한다면, 750,000달러만큼의 자산을 추가로 조달할 수 있습니다. 이 회사의 자본구조가 부채 25%, 자기자본 75%이고 이 자본구조를 유지하고자 한다면, 자기자본 증가분과 균형을 맞추기 위해 부채를 250,000달러 늘려야 합니다. 따라서 이 회사는 총 자금 조달액을 100만 달러 늘리게 됩니다. 그중 25%는 부채 조달이고, 75%는 자기자본 조달입니다.

자산을 100만 달러 넘게 늘리려면 이 회사는 자본구조를 변경하거나 신주(새로운 주식)를 발행하는 것 중 하나를 결정해야 합니다. 그림 17.5의 시장가치 재무상태표로 나타낸 기업을 생각해 봅시다. 이 기업의 자산은 9억 달러입니다. 이 자산은 2억 2,500만 달러의 부채 자본과 6억 7,500만 달러의 자기자본으로 조달되며, 그 결과 자본구조는 부채 25%, 자기자본 75%가 됩니다.

자본구조가 부채 25%, 자기자본 75%인 회사의 시장가치 재무상태표입니다. 이 회사의 자산이 900,000,000달러이므로 부채는 225,000,000달러, 자기자본은 675,000,000달러입니다. 부채를 나타내는 직사각형은 자산을 나타내는 직사각형 크기의 25%입니다. 자기자본을 나타내는 직사각형은 자산을 나타내는 직사각형 크기의 75%입니다. 부채와 자기자본 직사각형을 함께 쌓으면 자산 직사각형과 크기가 같습니다. — 그림 17.5 자산 9억 달러, 자본구조가 부채 25%와 자기자본 75%인 회사의 시장가치 재무상태표

750,000달러의 이익잉여금으로 인해 재무상태표상의 자기자본은 6억 7,575만 달러로 증가합니다. 이 회사는 250,000달러의 채권을 매각하여 부채를 2억 2,525만 달러로 늘릴 수 있습니다. 그림 17.6는 재무상태표에 미치는 영향을 보여 줍니다. 이 회사는 자금 조달액을 1,000,000달러 늘렸으며 자산을 1,000,000달러 확대할 수 있습니다. 자본구조는 부채 25%, 자기자본 75%로 유지됩니다.

그림 17.5와 동일한 회사의 시장가치 재무상태표입니다. 자산이 1,000,000달러 증가했으므로 부채와 자기자본도 같은 비율로 증가해야 합니다. 기존 부채 225,000,000달러에 250,000달러가 더해져 신규 부채는 225,250,000달러가 됩니다. 기존 이익잉여금 675,000,000달러에 750,000달러가 더해져 신규 이익잉여금은 675,750,000달러가 됩니다. 부채와 이익잉여금을 나타내는 직사각형은 여전히 각각 자산 크기의 25%와 75%입니다. 부채와 자기자본을 나타내는 직사각형의 크기를 합하면 자산을 나타내는 직사각형의 크기와 같습니다. — 그림 17.6 이익잉여금과 신규 부채로 조달한 100만 달러 성장을 반영한 재무상태표

경제가 확장기에 있고 이 회사가 5%의 성장률로 성장할 기회가 있다고 생각한다면 어떻게 될까요? 이 회사는 성장하려면 더 많은 자산이 필요하다는 것을 알고 있습니다. 자산이 5% 더 필요하다면, 자산은 9억 4,500만 달러로 증가해야 합니다. 재무상태표의 왼쪽을 늘리려면, 이 회사는 재무상태표의 오른쪽도 늘려야 합니다.

이 회사는 4,500만 달러의 자본을 어디에서 조달할까요? 750,000달러의 이익잉여금으로 이 회사는 자기자본을 6억 7,575만 달러로 늘릴 수 있지만, 나머지 4,425만 달러를 부채로 조달한다면 회사의 자본구조가 바뀌게 됩니다. 부채 비중은 다음과 같이 증가할 것입니다. $\begin{array}{rcl} \frac{$ 225, 000, 000 + $ 44, 250, 000}{$ 945, 000, 000} & = & 0.2849 = 28.49% . \end{array}$

이 회사가 최적 자본구조를 부채 25%, 자기자본 75%로 판단했다면, 성장 자금의 대부분을 부채로 조달하는 것은 이 수준에서 벗어나게 만듭니다. 자본구조를 동일하게 유지하면서 성장 자금을 조달하려면 이 기업은 신주를 발행해야 합니다. 그림 17.7는 이 기업이 바람직한 자본구조를 유지하면서 4,500만 달러의 성장 자금을 어떻게 조달해야 하는지 보여 줍니다. 이 기업은 자기자본을 7억 875만 달러로 늘려야 합니다. 이익잉여금으로 750,000달러를 충당할 수 있지만, 3,300만 달러의 신규 자기자본은 매각해야 합니다.

그림 17.5와 같은 회사의 시장가치 재무상태표입니다. 자산이 $45,000,000 증가했으므로 부채와 자기자본도 같은 비율로 증가해야 합니다. 기존 부채 $225,000,000에 $11,250,000이 더해져 새로운 부채는 $236,250,000이 됩니다. 기존 이익잉여금 $675,000,000에 이익잉여금 $750,000과 신규 자기자본 $33,000,000이 더해져 새로운 자기자본은 $708,750,000이 됩니다. 부채와 이익잉여금을 나타내는 사각형은 여전히 자산 크기의 각각 25%와 75%입니다. 부채와 자기자본을 나타내는 사각형의 크기를 합하면 자산을 나타내는 사각형의 크기와 같습니다. — 그림 17.7 부채, 이익잉여금 및 신규 주식으로 45,000,000달러를 조달한 경우의 재무상태표

보통주 자기자본으로 자금을 제공하는 투자자는 회사가 자신의 돈을 사용하도록 허용하는 대가로 수익률을 요구합니다. 이 회사가 주주에게 주당 $0.50의 배당금을 지급했고 이 배당금이 매년 3%씩 증가할 것으로 예상된다면, 항상배당성장모형을 사용하여 보통주 주주의 요구수익률을 추정할 수 있습니다. 주식이 주당 $8.00에 거래되고 있다면, 보통주 자기자본 조달 비용은 다음과 같이 추정됩니다.

r_{e} = \frac{{D i v}_{1}}{P_{0}} + g = \frac{$ 0.515}{$ 8} + 0.03 = 0.0644 + 0.03 = 0.0944 = 9.44%

그러나 기업이 자기자본을 추가로 발행해야 한다면, 그 추가 주식에 대한 자기자본비용은 9.44%보다 높아집니다. 주주가 주식에 대해 주당 8.00달러를 지불할 의향이 있더라도 기업에는 발행비용이 발생합니다. 이는 기업이 새로운 자산에 자금을 조달하고 주주를 위한 이익을 창출하는 데 사용할 8.00달러 전액을 받지 못한다는 것을 의미합니다. 발행비용에는 증권거래위원회(SEC)에 신고하는 비용과 신주 인수를 위해 투자은행에 지급하는 수수료가 포함됩니다.

회사의 자금 조달을 위해 신규 자기자본을 발행해야 하는 경우, 회사가 받게 될 순수입금을 구하려면 주식 가격에서 발행비용을 차감해야 합니다. 이 신규 자기자본의 비용은 다음과 같이 계산합니다.

r_{e - new} = \frac{{D i v}_{1}}{P_{0} - F} + g

여기서 F는 신규 주식 발행에 따른 발행비용을 나타냅니다. 이 예에서 발행비용이 주당 $0.25라면, 신규 자기자본 조달 비용은 다음과 같습니다.

r_{e - new} = \frac{{D i v}_{1}}{P_{0} - F} + g = \frac{0.515}{$ 8 - 0.25} + 0.03 = 0.0665 + 0.03 = 0.09 = 9.65%

신규 보통주 발행은 가장 비용이 많이 드는 자본 조달 방식입니다. 보통주 주주는 다른 모든 청구권자가 지급받은 후에야 지급받는 잔여청구권자이므로, 자기자본은 원래부터 비용이 많이 듭니다. 이러한 위험 때문에 보통주 주주는 청구 순위에서 우선권이 있는 자본 제공자보다 더 높은 수익률을 요구합니다. 회사의 성장을 위해 신주를 발행할 때는 이 자기자본비용에 발행비용을 더해야 합니다.

생각해 보기신규 자기자본 발행 비용

귀하는 American Motor Works(AMW)의 재무 관리자입니다. 이 회사의 목표 자본구조는 부채 30%, 자기자본 70%입니다. 여러분은 회사의 세후 타인자본비용이 4.6%라는 것을 알고 있습니다. 회사는 작년에 주당 $3의 배당금을 지급했으며, 매년 배당금을 1.5%씩 인상하는 정책을 시행하고 있습니다. AMW 주식은 현재 주당 $27.50에 거래되고 있습니다. 여러분은 올해 회사의 이익잉여금이 $1,000만이 될 것으로 추정합니다. 회사가 새로운 주식을 발행해야 하는 경우, 발행비용은 주당 0.75달러로 예상됩니다.

이 정보를 바탕으로 회사의 WACC를 계산하는 것이 여러분의 과제입니다. 이익잉여금을 사용하는 경우의 WACC 추정치와 신규 자기자본을 발행해야 하는 경우의 WACC 추정치를 제시해야 합니다.

풀이

풀이:

먼저 항상배당성장모형을 사용하여 AMW의 자기자본비용을 계산합니다.

r_{e} = \frac{{D i v}_{1}}{P_{0}} + g = \frac{$ 3.00 (1.015)}{$ 27.50} + 0.015 = 0.1107 + 0.015 = 0.1257 = 12.57%

자기자본비용으로 12.57%, 세후 타인자본비용으로 4.6%를 사용하면 WACC는 다음과 같이 계산됩니다.

\begin{array}{rcl} WACC & = & D % \times r_{d} (1 - T) + E % \times r_{e} = 0.30 (0.0460) + 0.70 (0.1257) \\ = & 0.0138 + 0.0880 = 0.1018 = 10.18% \end{array}

AMW가 자기자본 조달에 이익잉여금을 사용할 때의 WACC는 10.18%입니다. 회사의 올해 이익잉여금이 $1,000만이라면 자기자본은 $1,000만 증가합니다. 부채 30%, 자기자본 70%라는 목표 자본구조를 고려하면, AMW는 이익잉여금을 사용하고 $4,285,714의 신규 부채를 발행하여 전체 자금 조달을 $\frac{$ 10, 000, 000}{0.70} = $ 14,285,714$ 늘릴 수 있습니다.

AMW가 내년에 자산을 14,285,714달러 넘게 확장하려면 신규 주식을 발행하거나 자본구조에서 부채의 비중을 늘려야 합니다. 이 회사는 신규 주식을 발행하기 위해 주당 0.65달러의 발행비용을 부담하게 됩니다. 신규 자기자본의 비용은 다음과 같습니다.

r_{e} = \frac{{D i v}_{1}}{P_{0}} + g = \frac{$ 3.00 (1.015)}{$ 27.50 - $ 0.75} + 0.015 = 0.1138 + 0.015 = 0.1288 = 12.88%

이처럼 비용이 더 높은 신규 발행 자기자본을 사용하면 AMW의 WACC는 다음과 같아집니다.

\begin{array}{rcl} WACC & = & D % \times r_{d} (1 - T) + E % \times r_{e} = 0.30 (0.0460) + 0.70 (0.1288) \\ = & 0.0138 + 0.0902 = 0.1040 = 10.40% \end{array}

AMW가 새로운 생산 시설 건설처럼 14,285,714달러를 초과하는 자산 투자가 필요한 대규모 프로젝트를 추진하려면, 주식을 추가로 발행해야 하며 이익잉여금으로 자기자본을 조달할 때보다 더 높은 WACC를 부담하게 됩니다.

전환사채

일부 기업은 전환사채를 발행합니다. 이러한 회사채에는 채권 보유자가 보유한 채권 각각을 일정 수의 보통주로 전환할 수 있는 선택권을 부여하는 조항이 있습니다. 채권 보유자가 채권 하나당 받게 되는 보통주의 수를 전환비율이라고 합니다.

여러분이 셰리든 소다스(Sheridan Sodas)가 발행한, 액면가 1,000달러, 전환비율 20주이며 오늘 만기가 도래하는 전환사채를 보유하고 있다고 가정해 봅시다. 오늘 채권을 전환하면 셰리든 보통주 20주를 받게 됩니다. 전환하지 않으면 1,000달러를 받게 됩니다. 전환한다는 것은 사실상 셰리든 주식 20주를 1,000달러에 사는 것과 같습니다. 전환가격은 다음과 같습니다. $\frac{$ 1, 000}{20} = $ 50 .$ 셰리든 주식이 주당 50달러를 초과하는 가격에 거래되고 있다면 전환하는 것이 유리합니다. 셰리든 주식이 주당 50달러 미만에 거래되고 있다면 전환하지 않고 1,000달러를 받는 편을 선호할 것입니다. 다시 말해, 만기 시점에 주식 가격이 전환가격을 초과할 때마다 전환을 선택하게 됩니다.

전환사채는 보유자에게 선택권을 부여합니다. 채권 보유자는 액면가의 현금과 주식 수령 중에서 선택할 수 있습니다. 옵션은 보유자에게 항상 양(+)의 가치를 지닙니다. 단순히 1,000달러를 받는 것보다 1,000달러와 주식 중 하나를 선택할 수 있는 편이 언제나 더 바람직합니다. 주식의 가치가 더 높아질 가능성이 있으며, 선택권이 있다고 해서 여러분의 처지가 더 나빠질 일은 결코 없습니다.

전환사채 보유자는 비전환 채권 보유자에게는 없는 가치 있는 전환 옵션을 가지므로, 전환사채는 더 낮은 이자율로 발행될 수 있습니다. 따라서 기업이 일반 사채 대신 전환사채를 발행하면 가중평균자본비용을 낮출 수 있을 것처럼 보일 수도 있습니다. 그러나 실제로는 그렇지 않습니다. 전환사채 보유자는 만기 시점에 채권을 전환하여 주주가 될지, 아니면 채권의 액면가를 받을지를 선택한다는 점을 기억하십시오.

채권의 액면가가 1,000달러라면, 전환사채 보유자는 전환으로 받을 수 있는 주식의 가치가 1,000달러를 초과하는지를 따져 볼 것입니다. 주가가 충분히 상승하여 받게 되는 주식의 가치가 1,000달러를 초과할 때에만 채권 보유자는 전환을 합니다. 그러나 이는 기업이 1,000달러를 지급하는 대신 1,000달러가 넘는 가치의 주식으로 채권 보유자에게 지급한다는 것을 의미합니다. 본질적으로 기업(과 기존 주주)은 회사의 지분을 그 지분의 시장가격보다 낮은 가격에 매각하는 셈입니다. 더 낮은 이자율은 전환이 일어날 가능성에 대한 보상인 것입니다.