17.4 자본구조 선택

무부채 기업

여러분이 티셔츠 사업을 시작한다면 직면하게 될 자금조달 결정을 살펴보면서 자본구조 선택에 관한 논의를 시작합시다. 여러분의 고향에서 국제 사이클 대회가 개최된다고 가정합시다. 대회 자체는 한 달 동안 진행되며, 선수들은 현지 기후에서 훈련하기 위해 일찍 도착할 것입니다. 언론 보도가 상당할 것이므로 많은 언론 관계자가 여러분의 지역을 방문할 것입니다. 대회를 관람하러 오는 팬들 외에도, 동호인 사이클리스트들이 프로 경기의 코스를 달려 보고 싶어 할 것이므로 내년 한 해 동안 관광객이 늘어날 것으로 예상됩니다. 여러분은 이 행사를 부각하는 티셔츠를 판매하는 사업을 1년 동안 운영하기로 결정합니다.

사업을 시작하려면 $40,000의 초기 투자가 필요합니다. 여러분은 모든 영업비용을 충당한 후 내년 말에 $52,000의 현금흐름을 창출할 것으로 추정합니다. 여러분은 이 이익에 위험이 따른다는 것을 알고 있으며, 이 사업의 위험 수준에는 10%의 위험프리미엄이 적절하다고 생각합니다. 무위험이자율이 4%라면, 이는 여러분이 사용해야 할 적절한 할인율이 14%라는 뜻입니다. 이 사업 기회의 가치는 다음과 같습니다.

이는 수익성이 있어 착수할 만한 사업으로 보입니다. 그러나 여러분에게는 초기 투자에 필요한 $40,000가 없으므로 이를 조달해야 합니다.

먼저 가족과 친구들에게 지분을 판매하는 방법만으로 자금을 조달하는 경우를 생각해 봅시다. 그 지분의 가치는 얼마이겠습니까? 주식의 가치는 기대 미래 현금흐름의 현재가치와 같을 것입니다. 잠재적 주주들은 1년 후에 $45,614를 받을 것으로 기대할 것입니다. 이 티셔츠 사업의 위험도에 비추어 14%의 할인율이 타당하다는 데 그들이 여러분과 의견을 같이한다면, 그들은 주식의 가치를 다음과 같이 평가할 것입니다.

회사의 자기자본 전부를 $45,614에 매각하고 프로젝트에 필요한 장비를 $40,000에 구입한다면, 여러분은 사업을 창업한 기업가로서 $5,614를 갖게 됩니다.

이 사업은 자금의 100%를 자기자본으로 조달합니다. 자본구조에 부채가 전혀 없으므로 이 기업에는 재무레버리지가 없습니다. 재무레버리지가 없는 기업의 자기자본을 무부채 자기자본(unlevered equity)이라고 합니다.

부채 기업

다음으로, 이 티셔츠 사업을 시작하는 데 필요한 자금 중 일부를 차입하는 경우를 생각해 봅시다. 사업에서 발생하는 현금흐름은 불확실하지만, 이 사업이 최소한 $18,000를 창출하리라는 것은 확실하다고 가정합시다. (자전거 대회 후원사로부터 보장된 주문을 받았을 수도 있습니다.) 4%의 무위험이자율로 $17,000를 차입한다면, 연말에 대출자에게 $\$\mathrm{17,000} \times \left(1.04\right) = \$\mathrm{17,680}$를 갚아야 합니다. 최소한 $18,000의 현금을 창출할 것이 확실하고 이는 $17,680보다 크므로, 채무불이행 위험 없이 $17,000를 차입할 수 있습니다.

$17,000로는 창업 비용을 모두 충당하기에 충분하지 않습니다. 따라서 자기자본을 매각하여 자본의 일부를 조달해야 합니다. 기업이 어느 정도의 부채, 즉 재무레버리지를 갖게 되므로, 조달하는 자기자본은 부채 자기자본(levered equity)이라고 불립니다. 주주들은 기업이 $52,000의 현금흐름을 창출할 것으로 기대합니다. 채권자는 주주보다 먼저 지급받아야 하므로, 주주에게는 $\$\mathrm{52,000} - \$\mathrm{17,680} = \$\mathrm{34,320}$가 남게 됩니다.

사업이 창출하는 기대 미래 현금흐름은 자산의 조달 방식이 아니라 자산의 생산성에 따라 결정됩니다. 기업의 가치를 결정하는 것은 바로 이러한 기대 미래 현금흐름의 현재가치입니다. 따라서 완전자본시장에서 기업의 가치는 회사가 레버리지를 사용한다고 해서 변하지 않습니다.

티셔츠 사업의 가치는 여전히 $45,614입니다. 부채 자기자본의 가치는 다음과 같이 계산할 수 있습니다.

이제 주주들은 이 회사의 소유권에 대해 $28,614를 지불할 용의가 있습니다. 그들은 이 지분을 매입한 대가로 1년 후 $34,320의 수익을 얻을 것으로 기대합니다. 이는 어떤 할인율을 의미합니까?

주주의 기대수익률이 무부채 기업의 14%에서 부채 기업의 19.94%로 상승했다는 점에 주목하십시오. 주주의 기대수익률은 무위험이자율에 위험프리미엄을 더한 것과 같다는 점을 떠올려 보십시오. 무위험이자율은 4%로 그대로입니다. 레버리지를 사용하면 위험프리미엄이 10%에서 15.94%로 상승합니다.

이 위험프리미엄은 왜 증가합니까? 채권자는 주주보다 먼저 지급받는다는 점을 상기하십시오. 주주는 잔여청구권자이므로, 채권자에게 전액 지급한 뒤 남는 돈이 있을 때에만 지급받습니다. 이 사업에는 위험이 있습니다. 여러분은 회사가 연말에 최소 $18,000의 현금흐름을 얻고, 그중 $17,680가 채권자에게 지급된다는 것을 확실히 알고 있습니다. 따라서 회사의 실적이 부진하여(예를 들어 악천후로 사이클 대회의 상당 부분이 취소되어) 현금흐름이 예상보다 크게 줄어들면, 주주에게는 수백 달러만 남을 수도 있습니다.

회사가 무부채 기업이었을 때에는 연말 현금흐름이 $18,000에 그치더라도 주주가 $18,000를 받았을 것입니다. 레버리지를 사용하면 같은 현금흐름에서도 주주는 $320만 받게 됩니다. 레버리지를 사용하면 주주가 지는 위험이 커지므로, 주주가 요구하는 위험프리미엄도 커집니다.

레버리지와 WACC

레버리지를 사용하면 WACC는 어떻게 됩니까? 이를 알아보려면 자본구조에서 부채와 자기자본이 차지하는 가중치를 계산해야 합니다.

지금은 완전자본시장을 가정하고 있으며, 완전자본시장에는 세금이 없습니다. 부채와 보통주만 사용하므로 우선주의 가중치는 0이며, WACC는 다음과 같이 계산할 수 있습니다.

레버리지를 사용해도 WACC가 변하지 않는다는 점에 주목하십시오. 자기자본만으로 사업 자금을 조달했을 때 주주는 회사가 자신의 자본을 사용하도록 허락하는 대가로 14%의 기대수익률을 요구했습니다. 레버리지를 사용했을 때 채권자는 4%의 수익률만 요구했습니다. 그러나 청구 순서에서 주주보다 앞서는 채권자가 있으면 주주는 더 위험한 처지에 놓입니다. 불확실한 이 사업에서 주주가 지급받지 못할 가능성이 더 커집니다. 따라서 주주는 레버리지를 사용하는 회사가 자신의 자본을 사용하도록 허락하는 대가로 더 높은 수익률을 요구합니다.

회사의 자본구조에서 비용이 더 낮은 부채를 사용해 얻는 비용 절감 효과는 레버리지를 사용할 때 주주가 요구하는 더 높은 수익률로 정확히 상쇄됩니다. 수학적으로, 레버리지를 사용할 때 자기자본비용이 증가하는 폭은 부채비율에 비례합니다. 재무 관리자는 이 결과를 MM 명제 II라고 부릅니다. 이 관계는 다음 공식으로 나타냅니다.

여기서 r_u는 무부채 기업 주주의 요구수익률입니다.

표 17.4는 자본구조에서 부채 비중이 커짐에 따라 자기자본비용이 어떻게 증가하는지 보여 줍니다. 회사가 부채를 더 많이 사용할수록 주주가 부담하는 위험이 커집니다. 주주는 채권 보유자에게 지급하고 나면 남는 돈이 없을 위험을 지기 때문에, 회사의 레버리지 사용이 늘어날수록 회사에 투자하는 대가로 더 높은 수익률을 요구합니다. 채권자는 주주보다 위험을 적게 부담하지만, 회사가 지는 부채의 규모가 커질수록 채권자가 부담하는 위험도 커집니다. 회사의 부채가 보장된 현금흐름(이 예에서는 $18,000)을 넘어서면, 채권자는 회사가 자신에게 상환하지 못할 위험을 어느 정도 부담하게 됩니다. 그 시점부터 타인자본비용은 무위험이자율보다 높아집니다. 부채 비중이 100%에 가까워질수록 타인자본비용은 무부채 기업의 자기자본비용에 가까워집니다. 다시 말해, 티셔츠 사업의 자금을 오로지 부채로만 조달한다면 채권자가 사업의 위험 전체를 부담하게 되고 그에 대한 보상을 요구할 것이므로, 채권자는 14%의 수익률을 요구할 것입니다.

기업의 레버리지가 커지면 타인자본비용과 자기자본비용이 모두 증가합니다. 그러나 기업의 레버리지가 커질수록 기업은 상대적으로 저렴한 자본 조달원인 부채를 비례적으로 더 많이 사용하고, 상대적으로 비싼 자본 조달원인 자기자본을 비례적으로 더 적게 사용하게 됩니다. 따라서 각 구성 요소의 비용이 상승하는데도 레버리지가 커지는 동안 WACC는 일정하게 유지됩니다.

세금의 영향

완전 자본시장에서는 자본구조를 어떻게 선택하든 기업가치나 기업의 자금 조달 비용에 영향을 미치지 않습니다. 그러나 현실 세계의 자본시장은 완전하지 않습니다. 중요한 시장 불완전성 가운데 하나는 법인세가 존재한다는 점입니다. 자본구조를 어떻게 선택하느냐에 따라 회사가 내는 세금이 달라질 수 있으므로, 현실 세계에서는 자본구조가 자본비용과 기업가치에 영향을 미칠 수 있습니다.

여러분의 티셔츠 사업이 내년에 이자 및 법인세 차감 전 이익(EBIT) $52,000를 올리고, 법인세율은 28%라고 가정합시다. 회사가 무부채 기업이라면 이자비용이 없으므로, 표 17.5에 나타난 것처럼 순이익은 $37,440가 됩니다.

회사가 레버리지를 사용하여 이자율 4%의 부채를 발행해 $7,000의 자금을 조달하면, 이자비용은 $280가 됩니다. 이로 인해 과세 소득은 $51,720로, 세금은 $14,481.60로 줄어듭니다. 이자는 세금 공제가 가능한 비용이므로, 레버리지를 활용하면 회사의 세금이 줄어듭니다.

표 17.6에서 볼 수 있듯이, 회사의 순이익은 레버리지를 활용하지 않을 때보다 활용할 때 더 적습니다. 다시 말해, 부채 의무는 자기자본의 가치를 감소시킵니다. 그러나 기업의 일부가 부채로 조달되므로 필요한 자기자본은 더 적습니다. 중요하게 고려해야 할 점은 레버리지 활용이 모든 투자자가 이용할 수 있는 금액의 총액을 어떻게 변화시키는가입니다. 표 17.6에서 이 영향을 확인할 수 있습니다.

레버리지를 사용하면 기업은 투자자에게 지급할 수 있는 $37,518.40를 창출할 수 있으며, 이는 기업이 무부채일 때 사용할 수 있는 $37,440보다 많습니다. 투자자에게 지급할 추가 $78.40는 어디에서 나오는 것입니까? 이는 레버리지로 인해 기업이 납부하는 세금이 줄어든 데서 나옵니다. 회사가 부채를 전혀 사용하지 않으면 세금으로 $14,560를 납부합니다. 레버리지를 활용한 기업은 세금으로 $14,481.60만 납부하므로 $78.40를 절감합니다.

레버리지를 활용한 회사가 이자로 지급하는 $280는 법인세가 부과되지 않으므로 $0.28 \times \$280 = \$78.40$의 세금 절감 효과가 발생합니다. 이자 지급액의 세금 공제로 인해 투자자가 추가로 이용할 수 있게 되는 금액을 이자 세금 절감 효과라고 합니다. 이자 세금 절감 효과는 다음과 같이 계산합니다.

이자가 세금 공제 대상 비용일 때, 부채를 사용하는 기업의 총가치는 이 이자 세금 절감 효과만큼 무부채 기업의 가치를 초과합니다. 부채 조달의 세제상 이점은 WACC에 영향을 미칩니다. 세금을 고려한 WACC는 다음과 같이 계산합니다.

이 공식은 다음과 같이 쓸 수 있습니다.

따라서 이자 세금 절감 효과 때문에 세금을 고려한 WACC는 세전 WACC보다 낮습니다. 기업의 부채가 많을수록 이 이자 세금 절감 효과의 금액도 커집니다. 이자 세금 절감 효과가 있기 때문에 기업은 자본구조에서 부채 조달을 활용하려 합니다.