17.3 가중평균자본비용 계산하기

이 절을 마치면 다음을 할 수 있습니다.

가중평균자본비용(WACC)을 계산합니다.
자기자본비용을 추정할 때 생기는 문제를 설명합니다.
WACC 계산에서 순부채를 사용하는 방법을 설명합니다.

기업의 자본구조에서 각 구성 요소의 가중치를 알고 여러 자본 조달원의 비용을 추정했다면, 그 기업의 가중평균자본비용(WACC)을 계산할 수 있습니다.

WACC 공식

WACC는 다음 공식으로 계산합니다.

WACC = D % \times r_{d} (1 - T) + P % \times r_{pfd} + E % \times r_{e}

D%, P%, E%는 각각 자본구조에서 부채, 우선주, 보통주 자기자본이 차지하는 가중치를 나타냅니다. 기업은 자금 조달의 100%를 모두 반영해야 하므로 $D % + P % + E %$ 는 반드시 100%가 되어야 한다는 점에 유의하십시오. 세후 타인자본비용은 $r_{d} (1 - T)$ 입니다. 우선주 자본의 비용은 r_pfd로 나타내고, 보통주 자본의 비용은 r_e로 나타냅니다.

우선주를 발행하지 않는 기업이라면 P%는 0이 되며, WACC 공식은 간단히 다음과 같습니다.

WACC = D % \times r_{d} (1 - T) + E % \times r_{e}

이 장의 앞부분에서 우리는 Bluebonnet Industries의 자본구조 가중치를 $D % = 24.4%$ , $E % = 75.6%$ 로 계산했습니다. 또한 Bluebonnet의 세후 타인자본비용을 4.99%로 계산했습니다. CAPM으로 이 기업의 자기자본비용을 추정하면 Bluebonnet의 WACC는 다음과 같이 계산됩니다.

WACC = 24% \times 4.99% + 75.6% \times 13.4% = 1.20% + 10.13% = 11.33%

항상 배당할인모형으로 Bluebonnet Industries의 자기자본비용을 추정하면 WACC는 다음과 같이 계산됩니다.

WACC = 24% \times 4.99% + 75.6% \times 14.24% = 1.20% + 10.77% = 11.97%

실무에서 WACC 계산하기

WACC를 계산하는 공식 자체는 간단합니다. 그러나 재무 관리자가 실무에서 WACC를 계산할 때는 여러 문제가 발생합니다. WACC를 계산하려면 자기자본 구성 요소의 가중치와 비용이 모두 필요합니다. 재무 관리자가 도출하는 WACC는 어떤 가중치와 자본비용을 사용할지 결정하기 위해 그들이 사용하는 가정과 모형에 따라 달라집니다.

자기자본비용 추정 시의 문제

지금까지 자기자본비용을 추정하는 두 가지 방법인 CAPM과 항상배당성장모형을 살펴보았습니다. 이 두 방법은 비슷한 자본비용 추정치를 내는 경우가 많지만, 두 방법이 같은 값을 내는 경우는 드뭅니다.

Bluebonnet Industries 예에서 CAPM으로 추정한 자기자본비용은 13.4%였습니다. 항상배당성장모형으로 추정한 자본비용은 14.24%였습니다. WACC 계산의 정확한 값은 이 추정치 가운데 어느 것을 사용하느냐에 따라 달라집니다. WACC는 재무 관리자가 세운 여러 가정에 기초한 추정치라는 점을 기억하는 것이 중요합니다.

예를 들어 CAPM을 사용하려면 무위험이자율, 시장위험프리미엄, 기업의 베타 값에 대한 가정을 세워야 합니다. 무위험이자율은 일반적으로 미국 재무부 증권의 수익률을 이용하여 결정합니다. 이론적으로는 회사 투자자의 투자 기간과 같은 만기를 가진 미국 재무부 증권의 수익률을 사용해야 합니다. 재무 분석가는 무위험이자율을 결정할 때 장기 미국 재무부 장기채권의 수익률을 사용하는 것이 일반적입니다.

시장위험프리미엄을 추정하기 위해 분석가들은 과거 데이터를 활용합니다. 이 과거 데이터는 미래의 시장위험프리미엄을 추정하는 데 사용되므로, 몇 년 치의 과거 데이터를 사용해야 하는가라는 문제가 생깁니다. 더 많은 연도의 과거 데이터를 사용하면 과거 평균 수익률을 더 정확하게 추정할 수 있지만, 오늘날의 금융시장 환경이 과거와 다르다면 아주 오래된 데이터는 별로 관련성이 없을 수 있습니다. 오래된 데이터는 오늘날 투자자의 기대와 거의 관련이 없을 수 있습니다. 재무 관리자가 사용하는 일반적인 시장 위험 프리미엄은 5%에서 8% 사이입니다.

기업의 베타를 계산할 때도 과거 데이터를 얼마나 고려해야 하는가라는 같은 문제가 생깁니다. 오랜 역사를 지닌 안정적인 기업이라도 재무 관리자마다 상당히 다른 베타를 계산할 수 있습니다. 예를 들어 2021년 4월에 IBM의 베타는 MarketWatch에서는 0.97로, Yahoo! Finance에서는 1.25로 발표되었습니다.

IBM의 자기자본비용에 대한 CAPM 추정치는 기업의 베타를 어떤 출처에서 가져오는지, 그리고 시장위험프리미엄으로 어떤 값을 사용하는지에 따라 크게 달라집니다. 시장위험프리미엄 5%, MarketWatch가 제공한 베타 0.97, 무위험이자율 3%를 사용하면 자본비용은 다음과 같습니다.

r_{e} = 0.03 + (0.97 \times 0.05) = 0.03 + 0.0485 = 0.0785 = 7.85%

대신 Yahoo!에서 제공한 베타 1.25와 시장위험프리미엄 8%를 사용하는 경우, Yahoo! Finance가 제공한 베타 1.25를 사용하면, 자본비용은 다음과 같이 추정됩니다.

r_{e} = 0.03 + (1.25 \times 0.08) = 0.03 + 0.10 = 0.13 = 13.0%

개념 적용자기자본비용의 추정

CAPM 방정식을 사용한 자본비용 계산은 간단하고 명료하지만, 모든 재무 관리자가 동의할 만한 기업의 확정적인 자기자본비용은 하나로 정해져 있지 않습니다. 표 17.3에 소개된 여덟 개 기업을 살펴보십시오.

각 기업에 대해 자기자본비용의 추정치 네 가지를 계산합니다. 처음 두 추정치는 MarketWatch가 각 기업에 대해 제공한 베타를 기초로 합니다. 무위험이자율은 3%로 가정합니다. 시장 위험 프리미엄은 5%와 8%를 모두 고려합니다. 시장위험프리미엄이 5%라는 것은 S&P 500의 모든 주식으로 구성된 포트폴리오처럼 잘 분산된 포트폴리오를 보유한 장기 투자자가 무위험이자율보다 5%포인트 높은 수익률, 즉 평균 8%의 수익률을 얻게 된다는 의미입니다. 대신 S&P 500의 장기 평균 수익률이 11%라고 가정하면, 이 주식들로 구성된 포트폴리오를 매입한 사람들은 무위험 증권에 투자해서 얻었을 3%보다 8%포인트 더 많은 수익을 얻는 보상을 받습니다.

각 기업의 자기자본비용에 대한 마지막 두 추정치도 동일한 무위험이자율 3%와 가능한 시장 위험 프리미엄 5% 및 8%를 사용합니다. 유일한 차이점은 계산에 사용하는 베타를 Yahoo! Finance가 제공한 베타를 계산에 사용한다는 점입니다.

표 17.3 8개 기업의 자기자본비용 추정치 (출처: Yahoo! Finance; MarketWatch)
기업	산업	MarketWatch			Yahoo! Finance
기업	산업	베타	MRP = 5%	MRP = 8%	베타	MRP = 5%	MRP = 8%
Kroger	식품 소매	0.31	4.55%	5.48%	0.66	6.30%	8.28%
코카콜라	비알코올 음료	0.69	6.45%	8.52%	0.62	6.10%	7.96%
AT&T	통신	0.74	6.70%	8.92%	0.74	6.70%	8.92%
Kraft Heinz	식품	0.82	7.10%	9.56%	1.14	8.70%	12.12%
Microsoft	소프트웨어	1.19	8.95%	12.52%	0.79	6.95%	9.32%
Goodyear Tire and Rubber	타이어	1.24	9.20%	12.92%	2.26	14.30%	21.08%
아메리칸 항공	여객 항공	1.34	9.70%	13.72%	1.93	12.65%	18.44%
KB Homes	주택 건설	1.42	10.10%	14.36%	1.83	12.15%	17.64%

각 기업의 자기자본비용 추정치 범위는 상당히 넓습니다. 예를 들어 Goodyear Tire and Rubber를 살펴봅시다. MarketWatch에 따르면 이 회사의 베타는 1.24이며, 이에 따라 자기자본비용 추정치는 9.20%에서 12.92% 사이입니다. 베타는 Yahoo! Finance가 제공하는 베타는 2.26으로 훨씬 높습니다. 이 더 높은 베타를 사용하면 Goodyear Tire and Rubber의 자기자본비용 추정치는 14.30%에서 21.08% 사이가 됩니다. 그 결과 Goodyear Tire and Rubber의 재무 관리자는 합리적인 범위의 가정을 사용하여 9.20%에서 21.08% 사이의 자기자본비용 추정치를 얻게 됩니다.

한 추정치가 다른 추정치의 두 배가 넘는다면 재무 관리자는 어떻게 해야 합니까? 자기자본비용이 9%에 가깝다고 믿는 재무 관리자는 그 비용이 21%에 더 가깝다고 믿는 재무 관리자와 매우 다른 선택을 할 가능성이 높습니다. 이것이 재무 관리자가 특정 기업의 운영 전반을 폭넓게 이해하는 것이 중요한 이유입니다. 첫째, 관리자는 이러한 수치가 도출된 과거의 배경을 알아야 합니다. 관리자가 베타가 1.24 또는 2.26으로 추정된다는 사실을 아는 것만으로는 충분하지 않습니다. 관리자는 추정치가 왜 그렇게 다른지 파악할 수 있어야 합니다. 둘째, 관리자는 앞으로 어떤 가정의 조합이 가장 합리적일지에 대해 결론을 내릴 수 있을 만큼 회사와 경제 환경을 충분히 잘 알고 있어야 합니다. 이 수치들은 과거 데이터에 기초하지만, 재무 관리자의 주된 관심사는 앞으로 이 수치들이 어떻게 될 것인가입니다.

자기자본비용을 추정하는 일이 기업에 결코 간단한 과제가 아니라는 점은 분명합니다. 표에서 추정치의 범위가 넓게 나타나기는 하지만, 몇 가지 일반적인 원칙을 도출할 수 있습니다. 첫째, 평균적인 회사의 베타는 1입니다. 무위험이자율이 3%이고 시장위험프리미엄이 5%에서 8% 범위라면, 평균적인 회사의 자기자본비용은 8%에서 11% 범위 안에 놓이게 됩니다. 베타가 1보다 작은 회사의 자기자본비용은 이 범위보다 낮고, 베타가 1보다 큰 회사의 자기자본비용은 이 범위보다 높습니다.

회사의 베타는 산업의 유형에 크게 영향을 받는다는 점을 상기하십시오. 예를 들어 식료품점과 식품 공급업체는 베타가 1보다 작은 경향이 있습니다. 경기 침체기에도 사람들은 여전히 음식을 먹지만, 경기 확장기에도 사람들은 이러한 제품에 대한 지출을 크게 늘리지 않습니다. 따라서 Kroger, 코카콜라, Kraft Heinz 같은 기업은 베타가 낮고 자기자본비용의 범위가 8%~11%보다 낮은 경향이 있습니다.

다른 산업에 속한 회사들의 매출은 훨씬 더 변동성이 큰 경향이 있습니다. 경기 확장기에는 사람들이 비행기를 타고 휴가지로 떠나고 새 집을 구입합니다. 경기 침체기에는 가계가 이러한 재량적 지출을 줄입니다. 따라서 아메리칸 항공과 KB Homes 같은 기업은 베타가 더 높고 자기자본비용의 범위가 평균인 8%~11%를 넘어섭니다. 투자자들이 위험이 낮은 회사보다 현금흐름의 위험이 더 큰 이러한 회사에 투자하도록 유인하려면 더 높은 자기자본비용이 필요합니다.

CAPM 추정치는 설정한 가정에 따라 달라지지만, 항상배당성장모형에도 문제점이 있습니다. 첫째, 항상배당성장모형은 배당을 지급하는 회사에만 사용할 수 있습니다. 둘째, 이 모형은 배당이 미래에 일정한 비율로 성장한다고 가정하는데, 이 가정이 항상 합리적인 것은 아닙니다. 또한 이 모형은 재무 관리자가 배당의 성장률을 정확하게 예측한다고 가정하므로, 이 예측에 오차가 있으면 자기자본비용 추정에도 오차가 생깁니다.

자기자본비용을 추정할 때 항상배당성장모형과 CAPM이 서로 다른 가정을 사용한다는 점을 고려하면, 두 모형에서 나온 수치가 다른 것은 놀라운 일이 아닙니다. 특정 기업의 자기자본비용을 추정할 때 재무 관리자는 두 접근법의 가정을 모두 검토하고 그 기업에 어떤 가정이 더 현실적인지 판단해야 합니다.

순부채

많은 실무자는 WACC의 가중치를 계산할 때 총부채 대신 순부채를 사용합니다. 순부채는 기업이 보유한 유동자산을 모두 사용해 부채를 최대한 상환했을 때 남게 되는 부채 금액입니다. 순부채는 기업의 단기 및 장기 총부채에서 현금 및 현금성자산을 차감하여 계산합니다. 현금성자산은 재무부 단기채권, 기업어음, 시장성 유가증권처럼 빠르고 쉽게 현금으로 전환할 수 있는 유동자산입니다.

예를 들어 2020년에 총부채가 1,124억 3,600만 달러였던 Apple을 생각해 봅시다. 이 회사는 현금 및 현금성자산도 380억 1,600만 달러를 보유하고 있었습니다. 따라서 Apple의 순부채는 744억 2,000만 달러에 불과했습니다. Apple이 현금 및 현금성자산을 모두 부채 상환에 사용했다면 744억 2,000만 달러의 부채가 남았을 것입니다.¹

현금 및 현금성자산은 음(-)의 부채로 볼 수 있습니다. 현금 보유 수준이 비교적 낮은 기업의 경우 이 조정이 전체 WACC 추정치에 큰 영향을 미치지 않습니다. 그러나 상당한 현금을 보유한 기업에는 이 조정이 중요할 수 있습니다.

각주

“과거 데이터(Historical Data).” Apple Inc. (AAPL). Yahoo! Finance, 2021년 10월 29일 접속. https://finance.yahoo.com/quote/AAPL/history/ ↩