11.1 주식 가치평가의 다양한 접근법

주가수익비율(P/E)

경험 많은 투자자는 매수 여부를 결정하기 전에 다양한 방법을 사용하여 기업과 그 기업의 보통주에 관한 정보를 평가합니다. 투자자와 분석가가 가장 많이 사용하는 기법 중 하나는 기업의 재무제표를 검토하여 그 기업에 관한 기본적인 펀더멘털 정보를 파악하는 것입니다. 이를 위해서는 여러 재무비율을 계산해야 합니다. 재무비율은 추세를 파악하고, 영업 성과의 여러 요소를 드러내며, 더 명확한 분석과 평가를 가능하게 합니다.

투자자가 보통주를 평가할 때 사용할 수 있는 검증된 분석 방법은 주식을 발행한 기업의 전체 시장가치를 검토하는 것입니다. 이 분석에서 가장 꾸준히 사용되는 계산 중 하나이자 기업 및 보통주 평가에 중요하게 활용되는 것이 주가수익비율(P/E)입니다.

P/E 비율은 다음 공식으로 계산합니다.

P/E 비율은 시장의 기대를 보여 준다는 점에서 분석가에게 매우 유용합니다. 본질적으로 P/E 비율은 투자자가 현재(또는 미래)의 기업 이익 한 단위마다 지불해야 하는 가격을 나타냅니다.

최종 순이익은 보통주의 가치를 평가하는 데 핵심적인 요소입니다. 투자자는 언제나 기업이 현재 얼마나 수익성이 있는지뿐만 아니라 미래에 얼마나 수익성이 있을지도 알고 싶어 합니다. 기업의 순이익이 일정 기간 비교적 변동 없이 유지되어 주당순이익(EPS)이 거의 변하지 않는 경우, P/E 비율은 보통주 한 주당 처음 지불한 금액에 대한 회수기간으로 해석할 수 있습니다.

예를 들어 Cameo Corp.의 보통주 가격은 현재 주당 24.00달러이고, 연간 EPS는 4.00달러입니다. Cameo의 P/E 비율은 다음과 같이 계산합니다.

이 비율은 일반적으로 $6 \times$ 형태로 표기합니다. 본질적으로 이는 투자자가 이익 1달러당 최대 6달러까지 지불할 의향이 있다는 뜻입니다. Cameo 주식이 현재 6배의 배수로 거래되고 있다고 말할 수도 있습니다.

P/E 비율은 일반적으로 두 가지 주요 방식으로 표현합니다. 첫 번째는 대부분의 금융 웹사이트에 게시되는 지표로, 흔히 P/E (ttm)으로 표기합니다. 이는 월스트리트에서 '최근 12개월(trailing 12 months)'을 뜻하는 약어로, 지난 12개월 동안 기업의 영업 성과를 나타냅니다.

P/E 비율의 또 다른 형태는 선행(forward 또는 leading) P/E로 알려져 있습니다. 이 비율은 실제 과거 수치 대신 미래 이익 전망치를 사용합니다. 선행 P/E는 추정 주가수익비율이라고도 하며, 현재 이익과 미래 이익을 비교하는 데 유용합니다. 또한 회사의 영업이나 회계 처리에 큰 변화가 없다고 가정할 때 이익이 어떤 모습일지를 더 명확하게 보여 주는 데 도움이 됩니다.

앞서 살펴본 Cameo Corp.의 계산을 다시 보면, 계산에 현재 EPS를 사용했으므로 이 비율은 후행 P/E 비율로 분류됩니다. 계산의 분모로 추정 EPS나 전망 EPS를 사용했다면 선행 P/E 비율로 간주되었을 것입니다.

회사의 P/E 비율을 단독으로, 또는 아무런 비교 맥락 없이 분석하면 실제로 분석가에게 알려 주는 정보는 거의 없습니다. 회사의 P/E를 과거 P/E 비율이나 같은 산업에 속한 다른 회사의 P/E 비율과 비교할 때에야 비로소 유용한 분석 도구가 됩니다. 비교 P/E 비율을 사용할 때의 가장 중요한 이점 중 하나는 가격과 이익 수준이 서로 다른 주식들을 표준화할 수 있다는 점입니다.

일반적으로 관련 비교나 추가 분석을 하지 않고 단독 주식 가치에 대해 결론을 내리기는 매우 어렵습니다. 예를 들어 비율이 $8 \times$인 주식이 현재 가격에서 좋은 매수 대상인지, 또는 P/E 비율이 $35 \times$인 주식이 너무 비싼지를 판단하기 어렵습니다.

분석가들은 P/E 비율 데이터를 해석하는 다양한 방법을 가지고 있습니다. 가장 일반적인 해석 중 하나는 P/E 비율이 높은 기업은 성장 기업일 것이라는 해석입니다. 또한 P/E 비율이 높다는 것은 주식의 가격이 이익에 비해 높고 고평가되었을 가능성이 있다는 의미일 수 있습니다. 이는 향후 시장가격이 바람직하지 않게 하향 조정될 가능성을 시사할 수 있습니다.

위의 논리를 확장하면, P/E 비율이 낮은 주식은 더 안정적이고 성숙한 조직일 것이라는 생각을 제시할 수 있습니다. 낮은 P/E는 현재 주식 가격이 이익에 비해 낮으며, 가격의 상승 움직임과 주식 가격 상승에 따른 잠재적 투자 이익을 활용할 기회가 있을 수 있음을 나타낼 수 있습니다.

이러한 정보는 주식을 평가하고 투자 결정을 내리는 데 매우 유용한 경우가 많지만, 항상 주의를 기울여야 합니다. 현재 주가가 회사의 수익 잠재력과 그저 맞지 않을 수 있으며, 이는 단기적으로 가격 조정이 일어날 가능성이 높다는 것을 의미하기 때문입니다. 이 때문에 경험 많은 분석가와 투자자는 주식을 분석하고 평가할 때 여러 평가 기법을 사용하며, 하나의 사실 집합이나 한 가지 형태의 통계적 측정에서 얻은 통찰에만 의존하지 않습니다.

주가순자산(P/B) 비율

투자자와 분석가가 흔히 사용하는 또 다른 재무비율은 주가순자산(P/B) 비율이며, 시장가치 대 장부가치(M/B) 비율이라고도 합니다. 이는 회사의 현재 시장가치를 장부가치와 비교하여 평가하는 데 사용되는 재무 지표입니다.

회사의 시장가치, 즉 시가총액은 발행된 모든 보통주의 현재 가격으로 정의됩니다. 이는 본질적으로 시장이 인식하는 회사의 총가치와 같습니다. 사실상 장부가치는 회사가 모든 자산을 청산하고 모든 부채를 상환한 후에 남는 잔여 가치를 나타냅니다.

장부가치는 회사의 재무상태표에 대해 일정한 재무 분석을 수행하여 구할 수 있습니다. 본질적으로 분석가는 P/B 비율을 사용하여 기업의 가용 순자산을 해당 주식의 현재 매매 가격과 비교합니다. 주가순자산비율 공식은 다음과 같습니다.

P/B 비율의 주요 용도 중 하나는 특정 주식의 가치에 대한 시장의 인식을 파악하는 것입니다. P/B 비율은 부동산 회사, 보험 회사, 투자 신탁과 같은 금융 서비스 기업을 평가할 때 흔히 선택되는 지표입니다. 그러나 P/B 비율에는 특허, 상표, 저작권과 같은 무형자산의 비중이 높은 회사를 평가하지 못한다는 뚜렷한 단점이 있습니다.

궁극적으로 이 비율은 잠재적 투자자가 자산 가치 1달러당 정확히 얼마를 지불할 의향이 있는지를 분석가에게 알려 줍니다. PB(M/B) 비율은 주식의 현재 종가를 회사의 현재 주당 장부가치로 나누어 계산하며, 이는 다음 두 식 중 하나로 계산합니다.

순장부가치는 순자산, 즉 회사의 총자산에서 총부채를 뺀 값과 같습니다.

분석가들은 흔히 낮은 P/B 비율(1 미만)은 주식이 저평가되었음을 나타내고, 높은 비율(1 초과)은 주식이 고평가되었음을 의미한다고 봅니다. 낮은 비율은 회사에 무언가 문제가 있다는 신호일 수도 있고, 회사가 청산될 경우 투자자가 잔여 가치에 대해 지나치게 많은 금액을 지불하고 있다는 신호일 수도 있습니다.

그러나 많은 시장 전문가들은 위의 해석과 정반대로 주장할 것입니다. 이처럼 해석이 엇갈리고 전반적으로 의견이 분분하기 때문에, P/B 비율에 더하여 또는 P/B 비율 대신 다른 주식 가치평가 지표를 사용하는 방안은 언제나 검토할 가치가 있습니다.

결론적으로 P/B 비율은 기업의 순자산이 자사 주식의 시장가격에 상응하는지 파악하는 데 도움이 될 수 있습니다. 그러나 P/E 비율과 마찬가지로, 같은 산업 내 회사들의 P/B 비율을 비교하고 이를 다른 지표 및 분석 방법론과 함께 사용하는 것이 언제나 바람직합니다.

대안적 배수

보통주의 가치를 평가하는 데 사용되는 가치평가 지표 배수에는 크게 두 가지 유형이 있습니다. 바로 지분 배수와 기업가치(EV) 배수입니다. 또한 이러한 배수를 사용하여 분석을 수행하는 주요 방법도 두 가지가 있습니다. 이 방법은 유사 기업 분석(comps)과 선례 거래 분석(precedents)입니다.

경험 많은 재무 분석가들은 여러 가지 이유로 가치평가 분석에 배수를 사용할 것을 권장합니다. 그중 가장 중요한 이유는 배수가 기업가치(회사 전체 가치)에 대해 현실적이고 타당한 판단을 내리는 데 도움이 되고, 사용과 해석이 비교적 쉬우며, 적절히 사용하면 회사의 전반적인 재무 상태에 대해 유용한 정보를 제공할 수 있다는 점입니다.

그러나 단순성에는 몇 가지 중요한 단점이 있을 수 있다는 점에 유의해야 합니다. 이처럼 복잡한 정보를 하나의 식이나 최종 값으로 축약하면 쉽게 오해를 불러올 수 있으며, 평가 과정에서 중요한 요인의 영향이 가려지거나 누락될 수 있습니다.

게다가 배수 계산은 회사의 특정 시점 모습을 보여 줄 뿐이며, 회사가 어떻게 성장하거나 발전하는지를 쉽게 보여 주지 못합니다. 따라서 이러한 계산은 단기 분석에만 적용할 수 있으며, 장기 시나리오에는 적용할 수 없습니다.

기업가치(EV) 배수

다음은 가치평가 분석에 사용되는 일반적인 EV 배수 몇 가지입니다.

고든 성장모형은 다음과 같습니다

$$\frac{\text{기업가치}}{\text{매출액}}$$

$$\frac{\text{기업가치}}{\text{EBIT}}$$

$$\frac{\text{기업가치}}{\text{EBITDA}}$$

$$\frac{\text{기업가치}}{\text{EBITDAR}}$$

EV 배수는 최근의 인수합병과 관련된 가치 결정에서 점점 더 중요한 역할을 합니다. 기업가치(EV)는 기업의 총가치를 나타내는 측정치입니다. 기업들은 EV가 기본적인 시가총액 방식보다 기업의 총가치를 더 정확하게 나타낸다고 보는 경우가 많습니다. 일반적으로 EV는 하나의 사업체로서 기업의 가치를 총체적으로 보여 주는 것으로 인식되며, 이는 더 포괄적인 측정치입니다(그림 11.2 참조).

다음은 기업과 그 보통주의 가치를 평가할 때 사용되는 가장 일반적인 기업가치 지표 두 가지입니다.

EV/매출액(EV/R). EV/매출이라고도 하는 EV/R은 기업의 연간 매출 수준 대비 전체 가치평가를 파악하는 데 사용되는 가치평가 지표입니다. EV/R은 투자자가 기업의 매출액 1달러당 정확히 얼마를 지불하는지에 대한 감을 분석가에게 제공하는 데 도움이 될 수 있습니다.

EV/R은 비교적 조악한 지표로 여겨지지만, 수익 인식 방법이 서로 다른 기업을 분석할 때 유용할 수 있습니다. 예를 들어, P/E 비율은 평가 대상 기업의 회계 정책 변경에 따라 크게 영향을 받을 수 있습니다. 이는 가치평가에 여러 지표를 사용해야 하는 또 다른 이유입니다.

또한 EV/R은 현금을 소진하고 있거나 재무적 손실을 겪고 있는 기업에 유용한 척도입니다. 이러한 기업은 아직 완전히 성숙하지 않고 여전히 성장 단계에 있는 스타트업이나 신흥 기술 기업일 수 있습니다.

EV/EBIT. 기업의 이자 및 법인세 차감 전 이익(EBIT)은 이자나 세금의 영향을 받기 전의 수익성을 나타내는 지표입니다. EBIT는 영업이익, 영업수익, 이자 및 법인세 차감 전 이익이라고도 합니다.

• EV/EBITDA. EV/EBITDA는 기업의 기업가치(EV)를 이자, 법인세, 감가상각비 및 무형자산상각비 차감 전 이익(EBITDA)과 비교하는 비율입니다. EBITDA는 분석가들이 현금흐름의 대용치로 자주 사용하며, 순현재가치와 내부수익률 같은 도구를 사용하는 자본 분석에 적용할 수 있습니다. 계산을 완료하는 데 필요한 모든 정보를 상장 기업의 재무제표에서 얻을 수 있으므로 계산이 비교적 쉽습니다. 이 때문에 EV/EBITDA 비율은 서로 다른 기업의 상대적 가치를 비교하는 데 흔히 사용되는 지표입니다.
• EV/EBITDAR. 기업가치에 기반한 또 다른 형태의 가치평가는 EV/EBITDAR입니다. 이 지표는 기업가치를 이자, 법인세, 감가상각비, 무형자산상각비 및 임차료 차감 전 이익(EBITDAR)으로 나눕니다. 이 배수는 호텔 체인이나 항공사처럼 임차 및 리스 비용이 상당한 업종에서 사용됩니다. 이러한 기업들은 자본 투자 규모가 크게 다를 수 있으며, 자산을 리스하는 경우 실제로 자산을 소유한 기업에 비해 부채와 영업이익이 인위적으로 낮게 나타나는 경향이 있습니다.

EV/투하자본. EV 대 투하자본 비율은 기업이 사용하는 자본 수준 대비 기업가치를 나타내는 척도입니다. 예를 들어, 자본 기반이 큰 기업은 단순히 보유 자본이 많다는 이유만으로 기업가치가 클 수밖에 없습니다.