10.4 이자율 위험과 채무불이행 위험

학습 목표

이 절을 마치면 다음을 할 수 있습니다.

이자율 위험, 채무불이행 위험 및 기타 일반적인 형태의 채권 위험을 정의하십시오.
채무불이행 위험에 영향을 미치는 요인을 파악합니다.
투자 전략으로서 채권 사다리 전략을 이해합니다.
주요 신용평가기관과 각 기관의 채무불이행 등급 표시를 나열합니다.

채권 위험

앞서 간단히 살펴보았듯이 채권은 고정수익 투자 상품이며, 이 때문에 시장가치에 부정적인 영향을 미칠 수 있는 여러 위험에 노출됩니다. 가장 흔하고 잘 알려진 위험은 이자율 위험과 채무불이행 위험이지만, 이해해 두어야 할 다른 위험도 존재합니다. 그러한 위험으로는 다음과 같은 것들이 있습니다.

신용 위험. 투자자는 채권 발행자가 지급 약정을 이행하지 못할 가능성이 높다고 판단하면, 애초에 해당 채권을 매입하는 대가로 더 높은 수익률을 요구할 수 있습니다. 정부는 기업에 비해 상대적으로 안정적이므로 국채는 신용 위험이 낮은 것으로 간주됩니다.
유동성 위험. 투자자가 어떤 채권을 매도하기 어려울 수 있다고 판단하면, 그 채권의 수익률은 더 높아질 가능성이 큽니다. 이는 유동성(채권을 현금화할 수 있는 능력)이 부족한 데 대해 채권 보유자에게 보상하는 효과가 있습니다. 국채는 대개 이용 가능한 모든 투자 상품 가운데 수익률이 가장 낮으며, 국채가 거래되는 어느 나라에서든 일반적으로 유동성이 가장 높은 상품에 속합니다. 국채는 극심한 경제적 위기 시기에만 상당한 유동성 위험에 직면합니다.
듀레이션 위험. 듀레이션 위험은 이자율이 1% 한 차례 변동할 때 채권 가격이 얼마나 민감하게 반응하는지와 관련된 위험입니다. 채권의 듀레이션은 수치로 표시됩니다. 듀레이션 수치가 높을수록 채권 투자는 이자율 변동에 더 민감해집니다.
수의상환 위험과 재투자 위험. 수의상환 위험은 발행 기업이 채권을 만기일 전에 상환하거나 콜(call)할 위험입니다. 기업은 이자율이 하락하여 더 낮은 표면이자율로 새 채권을 발행함으로써 상당한 비용을 절감할 수 있는 상황이 되면 (해당 채권에 수의상환 조항이 있는 경우) 채권을 수의상환하기로 결정할 수 있습니다. 투자자에게는 이것 자체가 하나의 위험이지만, 수의상환 위험은 재투자 위험을 유발할 수 있다는 효과도 있습니다. 재투자 위험은 투자자가 콜된 채권에서 받은 대금을 수익이 더 낮은 새로운 투자 상품에 투자해야 하는 불리한 대안에 직면할 때 겪는 위험으로 정의됩니다. 이는 기존 채권 투자자에게 상당한 재정적 손실을 초래할 수 있습니다.
만기 위험. 투자자는 일반적으로 고정 이자율로 자금을 빌려주는 대가로 더 높은 수익을 요구합니다. 그렇게 하면 이자율 상승에 따른 위험과, 상승한 이자율이 보유 채권에 미치는 부정적 영향에 노출되기 때문입니다. 이자율이 상승하는 상황에서 투자자는 고정 이자율로 채권을 한 번 매입하여 자금을 빌려줄 때 얻는 수익이, 훨씬 짧은 기간 동안 여러 차례 다른 투자를 했을 때 실현할 수 있었던 수익보다 낮다는 것을 알게 됩니다. 만기 위험은 보통 기간 프리미엄이라는 특별한 지표로 측정합니다.

그러나 앞서 언급했듯이, 가장 일반적인 형태의 채권 위험은 이자율 위험과 채무불이행 위험입니다.

이자율 위험

앞서 논의했듯이, 이자율이 상승하면 채권 가치는 하락합니다. 이것이 이자율 위험의 기본 개념입니다. (채권과 같은) 고정수익증권에 투자하는 투자자라면 누구나 언젠가는 이자율 위험에 대처해야 합니다. 이자율 위험은 시장 위험이라고도 하며, 일반적으로 투자자가 채권 투자를 오래 유지할수록 커집니다.

채무불이행 위험

채권을 매입할 때마다 투자자는 채권 발행자가 해당 채권에 대해 예정된 지급을 늦게 하거나, 최악의 경우 아예 지급하지 못할 수도 있다는 위험을 감수하는 것입니다. 이것이 채무불이행 위험이라는 개념의 바탕에 있는 생각입니다.

미국 재무부 증권은 정부가 전적으로 보증하므로, 일반적으로 채무불이행 위험이 없는 것으로 간주됩니다. 그러나 대부분의 회사채는 어느 정도 채무불이행 가능성을 안고 있습니다. 당연히 이 점에서 어떤 채권과 그 발행 회사는 다른 채권과 발행 회사보다 더 위험합니다.

잠재적인 채권 투자자가 이러한 위험 중 일부를 이해할 수 있도록, 여러 기관이 다양한 채권 발행물의 위험 수준에 대한 평가를 나타내는 채권 등급을 정기적으로 발표합니다. 다음으로 이러한 채권 등급과 이를 부여하는 회사에 대해 살펴보겠습니다.

채권 등급과 신용평가기관

투자자는 채권에 투자할 때 자신이 떠안는 위험을 아는 것이 중요합니다. 많은 투자자는 채권 등급 평가 서비스가 제공하는 정보를 활용하여 차입자(채권 발행자)가 발행한 채권의 금융 채무를 이행하지 못할 가능성을 평가합니다.

투자자가 채권의 채무불이행 위험을 평가할 수 있도록 돕기 위해 신용평가기관(채권 등급 평가 서비스)이 설립되었으며, 이들 기관은 투자 대중에게 공표되었거나 달리 제공된 모든 정보를 고려하고 분석하여 채권 및 기타 고정수익 투자를 평가합니다. 그런 다음 이들 기관은 채권의 품질을 측정하기 위해 개발된 등급 체계를 적용하여 각 채권과 그 발행 회사에 개별 등급을 부여합니다.

가장 규모가 크고 잘 알려진 세 곳의 채권 등급 제공 기관은 Fitch Ratings, Moody’s Investors Service(무디스 투자자 서비스), Standard & Poor’s(S&P) Global Ratings입니다. 이들 기관이 사용하는 등급 체계에서는 최고 품질의 채권(채무불이행 가능성이 가장 낮은 채권)을 트리플 A(AAA 또는 Aaa)로 분류하고, 그다음 품질 수준은 더블 A 채권(AA 또는 Aa)으로 분류하는 식으로 이어집니다. BBB(S&P, Fitch) / Baa(Moody’s) 이상의 등급을 받은 채권은 투자 등급이라고 하며, 투자업계에서는 견실하고 안정적인 채권으로 간주합니다(표 10.11 참조).

투자 등급 채권은 가장 인기 있는 채권에 속한다는 점에 유의해야 합니다. 많은 상업은행과 여러 연기금이 투자 등급 채권만 거래하도록 허용되어 있기 때문입니다.

투자 등급 미만, 즉 BBB(S&P, Fitch) 또는 Baa(Moody’s)보다 낮은 등급을 받은 채권은 고수익 채권 또는 정크 본드라고 합니다. 자본을 조달하기 위해 정크 채권을 발행하려는 기업에게 정크 채권의 성과는 엇갈려 왔습니다. 1990년대 초에는 기업 부채 시장을 장악해 온 영향력 있는 인물들이 연루된 정치적 움직임 등의 영향으로 정크 채권 시장이 붕괴했습니다. 이러한 움직임은 투자은행들의 불법 내부자 거래 행위와 맞물려, 결국 한때 금융계의 거인이었던 Drexel Burnham Lambert의 파산으로 이어졌습니다.¹

표 10.11 채권 등급 (출처: S&P Global Ratings, Moody’s)
S&P / Fitch	Moody’s	등급 구분	의미
AAA	Aaa	투자 등급	위험이 거의 없음
AA	Aa	투자 등급	위험이 낮음
A	A	투자 등급	경기 하락 시 위험함
BBB	Baa	투자 등급	다소 위험함, 경기 하락 시 위험이 더 커짐
BB	Ba	투기 등급	위험함
B	B	투기 등급	위험함, 상황이 악화될 것으로 예상됨
CCC	Caa	투기 등급	파산 가능성 높음
CC	Ca	투기 등급	파산 가능성 높음
C	C	투기 등급	파산 또는 채무불이행 상태
D		투기 등급	파산 또는 채무불이행 상태

1990년대 후반 경기가 개선되자 정크 채권 시장은 잠시 인기를 되찾았습니다. 그러나 2001년에 정크 채권 시장이 다시 한번 위축되었고, 그 결과 미국 정크 채권 발행분의 11%가 채무불이행에 빠졌습니다.

일반적으로 채권 등급은 기업이 앞으로 채무를 상환할 수 있는 능력과 성장 전망에 대한 판단일 뿐이라는 점을 이해하는 것이 중요합니다. 채권 등급을 산정하는 정해진 방법론이나 기준은 없습니다. 그러나 일부 재무 분석가는 기업의 부채 비율, 이자 대비 이익 비율, 총자산이익률 등 발행 기업의 특정 재무 비율을 살펴봄으로써 채권이 어떤 등급을 받을지 상당히 정확하게 가늠할 수 있습니다.

개념 적용Enron의 몰락: 채권 등급과 신용 등급, 그리고 그 변화

채권 등급 체계가 완벽한 것은 아닙니다. 그 완벽한 예가 2001년 에너지 대기업 Enron이 파산한 사건입니다. 파산 이후 투자자들은 그 일이 일어나기 불과 두 달 전까지만 해도 이 회사의 채권이 투자 적격 등급을 받았고, 투자자에게 위험이 거의 없는 비교적 안전한 채권으로 여겨졌다는 점을 정확히 지적했습니다.

Enron의 배경

1985년 설립 이후 1990년대 후반까지 Enron은 선물 계약 거래, 제지 제품, 전력, 수도, 파이프라인, 광대역 서비스 등의 분야로 사업을 확장하며 거대 에너지 복합기업으로 성장했습니다. 보고된 매출은 이례적인 속도로 증가했고, Enron의 주식 가격은 계속 상승했으며, 사업은 매우 순조롭게 진행되었습니다.

그러나 실상은 겉으로 보이는 것과 달랐습니다. Enron의 재무제표는 주주와 애널리스트에게 매우 혼란스러운 경우가 많았습니다. 게다가 Enron은 비양심적인 영업 관행의 일환으로 재무 성과가 양호한 것처럼 보이도록 매출을 허위로 기재하고 그 밖의 의심스러운 회계 관행을 일삼았습니다. 이에 더해 Enron의 투기적 사업 중 일부는 처참한 결과로 끝나 막대한 재무적 손실을 초래했습니다.

Enron에 대한 초기 의혹은 Enron의 공인 회계사인 Arthur Andersen의 역할에도 집중되었습니다. Andersen은 당시 미국의 5대 회계법인 중 하나였으며, 16년 넘게 Enron의 감사를 맡아 왔습니다. 법원 문서에 따르면 Enron과 Arthur Andersen은 수억 달러 규모의 거래를 회사의 주주 지분 증가로 부적절하게 분류했습니다. 또한 나중에 Andersen이 Enron과 관계 파트너십 간의 거래를 검토하면서 일반적으로 인정된 회계원칙(GAAP)을 따르지 않았다는 사실도 밝혀졌습니다. 그 결과 Enron은 손실의 일부를 투자 대중에게 숨길 수 있었습니다. 미국 법무부의 수사 이후, 이 회계법인은 2002년 3월 사법 방해 혐의로 기소되었습니다. 이러한 모든 부정과 문제가 결합되어 결국 2001년 12월 2일 회사가 파산하게 되었습니다.² 이후 이러한 비윤리적 문제의 대부분이 회사 이사회나 고위 운영 경영진의 간접적인 인지하에, 또는 일부 경우에는 그들의 직접적인 행위로 저질러졌다는 사실이 밝혀졌습니다.

세부 내용과 Enron의 채권 등급

2001년 10월 27일, Enron은 현금 보유 상황에 대한 투자자의 우려를 진정시키기 위해 약 33억 달러 규모의 기업어음 전량을 매입하기 시작했습니다. 11월 8일, Enron은 여러 회계 위반 사항을 바로잡기 위해 1997~2000년 재무제표를 재작성해야 한다고 발표했습니다. 그러나 2001년 11월 28일에 이르러 신용평가기관들은 Enron의 채권 등급을 정크 등급으로 강등했습니다.³

그 밖의 주요 채권 등급 하향 사례

최근 신용 등급 및 채권 등급이 하향 조정되었거나 하향 조정될 가능성이 있는 기업으로는 델타 항공, 포드, 옥시덴탈 페트롤리엄, 카니발 크루즈, T-모바일 등이 있습니다. 이들 기업 중 Delta와 Carnival 같은 일부 기업은 COVID-19 팬데믹의 영향으로 어려움을 겪고 있지만, Enron과 같은 처참한 운명을 맞지 않기를 바랍니다.

(출처: www.britannica.com/event/Enron-scandal; www.journalofaccountancy.com/issues/2002/apr/theriseandfallofenron.html; corporatefinanceinstitute.com/resources/knowledge/other/enron-scandal/; www.wsj.com/articles/corporate-bond-downgrades-grow-as-coronavirus-spreads-11585849497)

채권 수익의 개념

채권 투자자는 두 가지 방법으로 수익을 얻습니다. 바로 이자 소득을 받는 것과 자본 이득을 얻는 것입니다. 이는 채권과 같은 고정수익증권에 돈을 투자하려는 모든 투자자에게 중요한 개념입니다.

이자 소득 받기

앞서 살펴본 것처럼, 투자자가 채권을 매입하는 것은 채권 발행자에게 돈을 빌려주는 것입니다. 채권의 표면이자율은 발행자가 결정하며, 일반적으로 발행 시점의 경제 전반의 금리 수준뿐 아니라 채권의 만기와 발행자의 신용 등급과도 연동됩니다. 이렇게 정해진 표면이자율에 따라 채권 보유자에게 지급되는 정기 이자의 금액이 결정됩니다. 예를 들어 투자자가 만기 20년, 연 1회 이표 지급 조건의 표면금리 5%, 1,000달러짜리 채권을 매입하면, 그 투자자는 $$ 1,000 \times 5 %$ , 즉 $20 \times $ 50$ 에 해당하는 이표 지급을 20회 받아 총 1,000달러를 받게 됩니다.

20년 동안의 금리와 인플레이션율에 따라, 이는 투자자에게 상당한 실현 수익률을 가져다주는 매우 유리한 상황이 될 수 있습니다. 그러나 투자 기간 동안 이자율과 인플레이션이 높은 수준이라면 그 투자는 훨씬 덜 매력적입니다.

자본 이득 얻기

많은 채권이 만기일까지 보유되지 않습니다. 투자자가 만기 전에 자금이 필요한 경우, 유통시장에서 중개인을 통해 채권을 매도할 수 있습니다. 이러한 상황이 발생하면 투자자는 채권이 할증(액면가 초과)으로 매도되는지 할인(액면가 미만)으로 매도되는지에 따라 자본 이득을 얻을 수도 있고 자본 손실을 볼 수도 있습니다.

예를 들어, 투자자가 수익률 7%의 회사채를 매입했는데 이후 경제 상황이 바뀌어 비슷한 채권의 수익률이 10%가 되었다면, 투자자는 기존 7% 채권의 수익률도 시장 수익률인 10%가 될 때까지 가격을 낮추어야 합니다. 잠재 투자자들은 다른 발행자가 새로 발행한 채권을 사서 더 높은 표면이자율을 받을 수 있다면 굳이 그 채권을 살 가능성이 크지 않습니다.

마찬가지로 시중 채권 금리가 하락하여 투자자가 채권을 더 높은 가격에 매도함으로써 자본 이득을 얻게 될 가능성도 있습니다.

투자 전략으로서의 채권 래더링

성공적인 채권 투자를 위한 성공적인 전략은 여러 가지가 있지만, 그중 가장 흔하면서도 기발한 전략 중 하나는 아마도 채권 래더링이라고 불리는 전략일 것입니다. 채권 래더는 투자자가 포트폴리오를 다각화하고 위험을 줄이도록 도와주며, 동시에 이표 지급이나 이자의 형태로 규칙적인 현금 유입을 유지하도록 돕습니다. 채권 래더에서 투자자는 총투자금을 일정한 간격으로 만기가 돌아오는 여러 채권에 나누어 투자함으로써 위험과 수익의 균형을 맞춥니다. 채권 래더의 예로는 만기가 1년, 2년, 3년 하는 식으로 10년까지 이어지는 서로 다른 채권 10개를 매입하는 것을 들 수 있습니다.

첫 번째 채권이 만기가 되면, 투자자는 래더에서 그 자리를 대신할 10년 만기 채권을 새로 매입하여 전체 래더링 전략을 이어 갑니다.

이 전략에는 여러 가지 이점이 있습니다. 첫째, 래더 안의 단기 채권은 장기 채권보다 위험에 덜 민감하므로 안정성을 제공합니다. 래더 내의 장기 채권은 일반적으로 더 높은 수익을 제공하지만, 이자율 상승과 같은 요인으로 인해 위험도 더 높습니다. 따라서 만기가 서로 다른 채권에 투자하여 채권 래더를 구성하면, 투자자는 단기 채권에만 투자할 때보다 더 우수한 재무적 수익을 실현할 수 있습니다. 또한 투자 구성 중 단기 부분이 채권 래더의 전반적인 위험 수준을 낮추므로, 채권 래더는 장기 채권만으로 구성된 투자보다 위험이 적습니다.

채권 래더링이 초보자부터 노련하고 경험 많은 투자자에 이르기까지 폭넓게 채택하는 채권 투자 전략이 된 이유는 쉽게 알 수 있습니다.

이자율 변동과 채권 가격

이제 우리는 투자자가 직접 또는 뮤추얼 펀드를 통해 채권을 매입할 때, 채권을 발행하는 기업이나 정부에 돈을 빌려주는 것임을 알고 있습니다. 그 대가로 발행자는 채권 만기일에 대출 상환 기한이 도래하면 원금(액면 금액, 즉 액면가)을 상환하기로 약속합니다.

발행자는 또한 채권 기간 동안 채권 보유자의 자금을 사용하는 대가로 정기적인 이자, 즉 이표 지급을 하기로 약속합니다. 발행자가 투자자에게 지급하는 이율, 즉 채권에 명시된 표면이자율은 일반적으로 발행 시점에 고정됩니다.

우리는 채권 가치가 이자율과 역의 관계에 있다는 개념도 살펴보았습니다. 이자율이 상승하면 채권 가격은 하락하고, 이자율이 하락하면 채권 가치는 상승합니다. 이자율의 변동은 채권 가치에 극적인 영향을 미칠 수 있으며, 일반적인 채권 보유자에게 앞서 자세히 설명한 여러 가지 재무적 위험을 안겨 줍니다.

또한 이 장에서는 여러 가지 요인을 활용하여 채권 가치를 추정하는 방법을 논의했습니다. 이 중 가장 중요한 요인으로는 시중 이자율을 꼽을 수 있지만, 만기, 채권 이자의 과세 여부, 채권 발행자의 신용 상태, 그리고 채권 조기상환, 즉 발행자가 부채를 조기에 상환할 가능성과 같은 요인도 중요합니다.

채권이나 그와 같은 확정 수익 투자의 매입을 고려할 때, 투자자는 이자율이 항상 유동적이며 언제든지 변할 수 있다는 점을 유념해야 합니다. 채권 가치와 채권 수익률의 움직임은 이러한 변화에 크게 영향을 받으며, 어떤 투자자에게든 유리하게 또는 불리하게 작용할 수 있습니다.

각주

Lawrence Delevingne. “The Drexel Collapse, 25 Years Later.” CNBC. 2015년 2월 13일. https://www.cnbc.com/2015/02/13/the-drexel-collpase-25-years-later.html ↩
Douglas O. Linder. “Enron (Lay & Skilling) Trial (2006).” Famous Trials. 2021년 11월 24일 접속. https://famous-trials.com/enron ↩
Paul M. Healy and Krishna G. Palepu. “The Fall of Enron.” Journal of Economic Perspectives 17, no. 2 (Spring 2003): 3–26. https://doi.org/10.1257/089533003765888403 ↩